СЗТ никто не ценит. Акции оператора могут подорожать и без приватизации "Связьинвеста"

Одним из ключевых факторов, который окажет влияние на котировки СЗТ в этом году, является приватизация "Связьинвеста", признают эксперты. От того, как будет структурирована сделка, когда пройдет аукцион, какой будет стартовая цена и кто окажется победителем, во многом зависит инвестиционная привлекательность межрегиональных компаний. На настоящий момент государство планирует продать весь госпакет (75%-1 акция) целиком, хотя не исключен вариант отдельной продажи пакета 25%-2 акции и 50%+1 акция. При этом власти намерены сохранить за собой на несколько лет частичный контроль за холдингом с помощью "золотой акции". Если до конца апреля президент подпишет указ об исключении "Связьинвеста" из числа стратегических предприятий, а правительство к этому времени согласует основные параметры продажи, то, по словам чиновников Минсвязи, аукцион может пройти уже в четвертом квартале и стать крупнейшей приватизационной сделкой года.

В противном случае он будет отложен на 2006 год. Стартовая цена пока не определена, но министр связи и информационных технологий Леонид Рейман недавно оценивал госпакет в $1,5 млрд, то есть примерно вдвое дешевле, чем аналитики, которые ориентируются на совокупную рыночную стоимость активов холдинга. Основными претендентами на 75% акций "Связьинвеста" являются группы, владеющие крупнейшими в России телекоммуникационными компаниями: АФК "Система", "Телекоминвест" и "Альфа-групп".

Игра на понижение

Специалист отдела анализа внутренних рынков Промышленно-строительного банка (ПСБ) Алексей Зайцев считает, что сам процесс приватизации позитивно скажется на котировках СЗТ и других межрегиональных операторов (МРК), при этом последовательность продажи госпакетов, если их будет два, значения не имеет. Он поясняет, что, в случае продажи холдинга по частям, капитализация его региональных "дочек" просто будет возрастать медленнее, чем при продаже целиком.

С тем, что переход "Связьинвеста" в частные руки приведет к росту капитализации МРК, согласна и аналитик Вэб-инвест банка Мария Кальварская, которая полагает, что все-таки на продажу будут сразу выставлены все 75% акций компании. Наличие "золотой акции", позволяющее государству влиять на решения холдинга, по мнению эксперта из ПСБ, может снизить эффективность корпоративного управления "Связьинвеста" и потенциал роста котировок МРК, но никоим образом не ставит под вопрос сам факт роста акций. Что касается стартовой цены, то, в случае если она будет определяться рыночными методами, межрегиональные операторы от этого только выиграют, уверен господин Зайцев. Представительница Вэб-инвест банка также не исключает того, что власти определят начальную цену исходя из котировок региональных "телекомов" и "Ростелекома". Однако она предупреждает, что в таком случае в преддверии аукциона на рынке возможна активная спекулятивная игра на понижение -- с тем, чтобы уменьшить стоимость холдинга перед продажей.

Ведущий финансовый аналитик АВК по телекоммуникациям Ирина Семенова уверена, что стартовая цена госпакета будет определяться далеко не только на основе рыночной капитализации активов холдинга. По законодательству такие предприятия, как "Связьинвест", должны быть оценены независимыми консультантами, которые обязательно будут применять несколько видов оценки, напоминает она. Поэтому попытки заинтересованных лиц "сбить" цену активов холдинга перед продажей вряд ли окажутся эффективными и существенно не повлияют на начальную стоимость, полагает эксперт АВК. Госпожа Семенова отмечает, что, скорее, на инвестиционной привлекательности "Связьинвеста" и МРК может сказаться характер аукциона -- будет ли он открытым и выставит ли государство дополнительные инвестиционные условия.

Относительно возможных сроков приватизации "Связьинвеста" у аналитиков прогнозы почти совпадают: госпожа Кальварская ждет аукциона не раньше конца 2005 года, а госпожа Семенова -- не раньше 2006-го. В ПСБ конкретных сроков не называют, но считают, что чем скорее холдинг перейдет в частные руки, тем быстрее вырастут акции СЗТ и других предприятий "Связьинвеста". Такого же мнения придерживаются и в Вэб-инвест банке.

Благотворное влияние Запада

Хотя приватизация "Связьинвеста" является самым серьезным фактором, влияющим на котировки СЗТ, эксперты называют еще целый ряд обстоятельств, которые могут сказаться на цене акций компании в этом году. Прежде всего, это участие в капитале "Северо-Западного телекома" иностранных портфельных инвесторов, которое стало возможным после вывода ADR (American Depository Receipts. -- Ъ) СЗТ на Берлинскую и Франкфуртскую биржи. Аналитик Вэб-инвест банка отмечает, что сам факт наличия у компании зарубежных акционеров уже повышает привлекательность ее бумаг. На взгляд представителя ПСБ, благотворное влияние Запада на внутренние котировки будет иметь место только при условии, что спрос на ADR со стороны западных инвесторов будет высоким. Помимо ADR динамика акций СЗТ будет зависеть и от мнения ведущих рейтинговых агентств. Сейчас компания имеет рейтинг S&P, и, в случае если до конца года она получит аналогичный рейтинг от Fitch или Moody's, который будет не ниже, чем у остальных региональных "телекомов", инвесторам это понравится, уверена госпожа Кальварская. В АВК, в отличие от Вэб-инвест банка, считают, что сила рейтингов не так велика, и в качестве аргумента приводят недавний пример с Южной телекоммуникационной компанией (ЮТК), чей рейтинг кредитоспособности был понижен, но котировки "телекома" после этого кардинально не изменились.

На отношение инвесторов влияют и финансовые показатели СЗТ, которые в этом году могут улучшиться благодаря снижению затрат за счет оптимизации структуры компании и процессов управления. Однако, несмотря на имеющийся позитив, пока акции СЗТ остаются недооцененными по сравнению с бумагами остальных МРК, -- по словам господина Зайцева, показатель P/S (отношение суммарной рыночной капитализации к годовой выручке) у компании сейчас примерно в 1,5 раза ниже, чем у "Уралсвязьинформа". Причины этого он видит в том, что СЗТ не представлен на рынке услуг мобильной связи и никак не планирует участвовать в развитии этой перспективной отрасли. Кроме того, показатель "цифровизации" местной телефонной сети по итогам 2004 года находится на уровне 48%, что заметно ниже среднего по МРК. Представительница АВК добавляет к "отягчающим" обстоятельствам более высокий уровень конкуренции на региональном рынке фиксированной связи по сравнению с "вотчинами" других МРК, а также то, что основная часть абонентов и доходов СЗТ сосредоточена в Петербурге, где развивать фиксированную связь становится все сложнее. Поэтому быстрое расширение бизнеса и заметный рост доходов в такой ситуации едва ли возможны, замечает она.

Разница в цене

И все же, несмотря на то что по ряду позиций СЗТ проигрывает другим МРК, практически все опрошенные Ъ эксперты рекомендуют его обыкновенные акции к покупке.

По мнению аналитика ПСБ, есть как минимум две предпосылки для роста стоимости компании в будущем. Во-первых, ее лицензия покрывает весь СЗФО с населением 14,3 млн человек, притом что сейчас число абонентов не дотягивает и до 5 млн. Это означает, что при желании СЗТ может увеличить количество клиентов почти втрое. Во-вторых, оператор имеет высокий уровень прозрачности бизнеса и по индексу транспарентности S&P занимает 8-е место среди 50 крупнейших отечественных эмитентов, торгуемых на ММВБ, а инвесторы любят прозрачные компании. Эксперты Вэб-инвест банка отмечает, что оператор может значительно расширить абонентскую базу за счет растущего спроса на его услуги со стороны частных и корпоративных клиентов. При этом СЗТ и так лидирует в СЗФО по числу абонентов и по объему услуг, предоставляемых другим операторам связи. Кроме того, компания занимает первое место среди МРК по числу телефонных линий на одного сотрудника, хотя удельная выручка на одного работника СЗТ несколько ниже, чем у других операторов.

Потенциал роста акций СЗТ специалисты оценивают по-разному. Господин Зайцев считает, что в настоящее время он составляет 30% с целевой ценой $0,85 за обыкновенную акцию. При этом он оговаривается, что, в случае если госпакет будет продан в этом году и на рыночных условиях, велика вероятность того, что этой планки акции СЗТ достигнут уже до конца года. Если же в приватизации холдинга опять наступит пауза, то возможна стагнация котировок на текущих уровнях и даже их откат вниз. Госпожа Кальварская в качестве расчетной цены за обыкновенную акцию СЗТ на конец года называет цифру в $0,778 и прогнозирует, что бумаги начнут расти с текущих уровней уже в ближайшие месяцы. Необходимыми для этого условиями является благоприятная рыночная конъюнктура и "подвижки со 'Связьинвестом'", добавляет она. Представительница АВК считает справедливой цену в $0,68, что чуть выше текущих котировок обыкновенных акций СЗТ. Относительно перспектив привилегированных акций "Северо-Западного телекома" среди экспертов единого мнения нет. В Вэб-инвест банке уверены, что "префы", так же как и обыкновенные акции, сейчас недооценены рынком и до конца года могут вырасти в цене до $0,532. В АВК справедливой ценой для них считают $0,44 за акцию и рекомендуют -- "держать". А вот специалисты ПСБ советуют избавляться от "префов" СЗТ, мотивируя это тем, что их расчетный уровень в $0,3 за акцию заметно ниже текущих котировок. По мнению господина Зайцева, рынок систематически переоценивает "префы" не только СЗТ, но и других межрегиональных операторов, что, на его взгляд, связано с наличием на рынке нескольких принципиально разных подходов к оценке этих бумаг. В ПСБ исходят из метода дисконтированных дивидендов, в то время как оценки других участников рынка подразумевают определенное соотношение цены привилегированных и обыкновенных акций, что и дает столь ощутимую разницу, поясняет аналитик.

Различие в экспертных оценках не отменяет главного -- грядущая приватизация "Связьинвеста" и возможное изменение правил игры в телекоммуникационном секторе в пользу частных компаний неизбежно повысит инвестиционную привлекательность отрасли связи. Однако не стоит забывать и о том, что в России пока еще довольно велики политические риски. Для этого достаточно вспомнить, что блокирующий пакет "Связьинвеста" был продан в 1997 году за $1,875 млрд, и с тех пор его стоимость упала как минимум вдвое.